股权众筹在中国的发展及面临的法律风险

引言

　　十八大后，创业大潮风起云涌。然而，对于绝大多数创业者而言，资金短缺，是无法回避的难题。互联网金融的出现，在一定程度上扭转了创业企业融资中遇到的不被传统金融机构重视的局面。互联网金融的主要方式包括P2P、第三方支付、众筹等。其中，股权众筹是创业企业采用最多的一种融资方式。然而，对于广大股权众筹的参与主体（包括投资者和创业者）而言，什么是众筹、众筹的特点及运作方式如何、以及众筹在中国现有法律体系下的地位如何，都是需要厘清的问题。本文的目的是希望能够帮助股权众筹主体了解众筹、了解众筹的法律风险，实现投资者“明明白白投资”，创业者“踏踏实实融资”。

　　一、股权众筹介绍

　　（一）概念

　　众筹的概念源自国外“crowdfunding”一词，泛指集中大众的资金、能力和渠道，为小企业、艺术家或个人进行某项活动等提供必要的资金援助。众筹最初是艰难奋斗的艺术家们为创作筹措资金的一个手段，现已演变成初创企业和个人为自己的项目争取资金的一个渠道。广义上而言，P2P业务也被看作是众筹的一种，即债权众筹。而狭义上的众筹则通常分为商品众筹和股权众筹两类，是指项目发起人在众筹网站发布创业项目信息，吸引网友来筹集资金的模式，是一种基于互联网渠道而进行的融资方式。具体到股权众筹，是指筹资人出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者通过出资入股，获得未来收益。

　　（二）分类

　　股权众筹分为无担保的股权众筹和有担保的股权众筹。无担保的股权众筹是指投资人在进行众筹投资的过程中没有第三方的公司提供相关权益问题的担保责任，目前国内基本上都是无担保股权众筹；有担保的股权众筹是指股权众筹项目在进行众筹的同时，由第三方公司提供相关权益的担保。

　　（三）特点

　　1、股权众筹是一种便利的筹资工具。它简化了小型企业的融资程序，降低了投资机构交易的门槛，减少了发行公司的交易成本和融资成本，也加强了对参与交易的中介机构的监管，并向中介渠道分散了部分监管职责，要求中介渠道提高对投资者的透明度。股权众筹模式高度体现了互联网金融的特征：去中心化、点对点直接交易，如果运行顺利，将改善我国天使投资环境，大大节省中小微企业的融资成本，也开拓了投资新渠道。

　　2、股权众筹直接切中小微企业的融资需求。小型公司非公开的融资渠道很少，监管很严，而小型企业上市融资的成本很高。股权众筹的出现正是迎合了这些小企业的融资需求。

　　3、股权众筹可能涉及较大风险。目前在国内创业风险很大，很多投资都无法回收成本，90%的股权投资很可能都是打了水漂。而在大多数中国人看来，更喜欢P2P类的投资。国内对股权类型投资的认识程度还不够，需要有更多的教育普及，未来股权众筹才有更大的发展空间。

　　4、目前，股权众筹是一个专业性较强的投融资方式。尤其对于投资者而言，选择好的项目，至关重要。即使有一个好的投资项目，还需要领投人，甚至平台，来参与一定的投资管理，帮扶项目的成长。在国外的众筹平台上，平台方会对项目的估值、信息披露、融资额等情况进行审核，只有通过审核的项目才能够开始筹资。

　　（四）参与主体

　　股权众筹运营当中，主要参与主体包括筹资人、出资人和众筹平台三个组成部分，部分平台还专门指定有托管人。

　　1、筹资人。筹资人又称发起人，通常是指融资过程中需要资金的创业企业或项目，他们通过众筹平台发布企业或项目融资信息以及可出让的股权比例。

　　2、出资人。出资人往往是数量庞大的互联网用户，他们利用在线支付等方式对自己觉得有投资价值的创业企业或项目进行小额投资。待筹资成功后，出资人获得创业企业或项目一定比例的股权。

　　3、众筹平台。众筹平台是指连接筹资人和出资人的媒介，其主要职责是利用网络技术支持，根据相关法律法规，将项目发起人的创意和融资需求信息在网上发布，供投资人选择，并在筹资成功后负有一定的监督义务。

　　4、托管人。为保证各出资人的资金安全，以及出资人资金切实用于创业企业或项目和筹资不成功的及时返回，众筹平台一般都会指定专门银行担任托管人，履行资金托管职责。

　　（五）运作流程

　　股权众筹一般运作流程大致如下：

　　1、创业企业或项目的发起人，向众筹平台提交项目策划或商业计划书，并设定拟筹资金额、可让渡的股权比例及筹款的截止日期。

　　2、众筹平台对筹资人提交的项目策划或商业计划书进行审核，审核的范围具体包括但不限于真实性、完整性、可执行性以及投资价值。

　　3、众筹平台审核通过后，在网络上发布相应的项目信息和融资信息。

　　4、对该创业企业或项目感兴趣的个人或团队，可以在目标期限内承诺或实际交付一定数量资金。

　　5、目标期限截止，筹资成功的，出资人与筹资人签订相关协议；筹资不成功的，资金退回各出资人。

　　通过以上流程分析，与私募股权投资相比，股权众筹主要通过互联网完成“募资”环节，所以，又称其为“私募股权互联网化”。

　　二、股权众筹在国外的发展

　　全球首个股权众筹平台是英国的Crowdcube。有别于那些跟随Kickstarter模式的众筹平台，Crowdcube有着自己的创新，投资者除了可以得到投资回报和与创业者进行交流之外，还可以成为他们所支持企业的股东。

　　作为美国股权众筹的鼻祖，成立于2011年的 AngelList的 Syndi-cates（联合投资）的模式不得不说是一种全新的尝试。可以理解为领投人+跟投的模式，领投人必须是有实力的公司或者有声望的投资人，领投人先出资募集总额中的一部分，然后他代表初创企业去募集更多的资金，比如可以通过VC（风险投资）找LP（有限合伙人）的方式来募资，领投人可以获取20%的投资收益。如果某个投资者想给一家创业公司投资20万，他可以自己先出5万，剩余的找别的投资者联合投资，投资成功后，他可以从15万投资的收益中抽取20%。联投投资人之所以愿意抽取一部分收益给领投人的原因就是领投人贡献了投资机会和基金管理，AngelList则主要为双方提供融资所需要的法律文件。

　　三、股权众筹在中国的发展

　　国内最早出现的众筹融资平台是2011年4月份上线的点名时间，随后追梦网、淘梦网、亿觅网、大家投、天使汇等逾百家众筹融资平台陆续落地，并各具特色。例如，淘梦网主打微电影众筹，亿觅网侧重产品设计众筹，大家投和天使汇则倾向于天使投资与创业融资对接。

　　（一）模式

　　中国的股权众筹平台按运营模式可分为凭证式、会籍式和天使式三大类。

　　1、凭证式众筹

　　凭证式众筹主要是指在互联网通过卖凭证和股权捆绑的形式来进行募资，出资人付出资金取得相关凭证，该凭证又直接与创业企业或项目的股权挂钩，但投资者不成为股东。

　　2012年，淘宝出现一家名为“美微会员卡在线直营店”的店铺。该店店主是美微传媒创始人朱江。该店铺主要销售会员卡，但这不是普通的会员卡，购卡者不仅可以享有“订阅电子杂志”的权益，还可以拥有美微传媒原始股份100股。购卡者手中持有的会员卡即原始的股票。美微传媒想通过这样的方式募集闲散资金。美微传媒股权众筹之初，有不少参与者。后来，监管部门叫停，美微传媒也将这些卖出的股权又收了回来。2013年3月，一植物护肤品牌“花草事”高调在淘宝网销售自己公司原始股：花草事品牌对公司未来1年的销售收入和品牌知名度进行估值并拆分为2000万股，每股作价1.8元，100股起开始认购，计划通过网络私募200万股。股份以会员卡形式出售，每张会员卡面值人民币180元，每购买1张会员卡赠送股份100股，自然人每人最多认购100张。

　　需要说明的是，国内目前还没有专门做凭证式众筹的平台，上述两个案例筹资过程当中，都不同程度被相关部门叫停。

　　2、会籍式众筹

　　会籍式众筹主要是指在互联网上通过熟人介绍，出资人付出资金，直接成为被投资企业的股东。国内最著名的例子当属3W咖啡。

　　2012年，3W咖啡通过微博招募原始股东，每个人10股，每股6000元，相当于一个人6万元。很多人并不是特别在意6万元钱，花点小钱成为一个咖啡馆的股东，可以结交更多人脉，进行业务交流。很快3W咖啡汇集了一大帮知名投资人、创业者、企业高管等如沈南鹏、徐小平数百位知名人士，股东阵容堪称华丽。

　　3W咖啡引爆了中国众筹式创业咖啡在2012年的流行。没过多久，几乎每个规模城市都出现了众筹式的咖啡厅。应当说，3W咖啡是我国股权众筹软着陆的成功典范，具有一定的借鉴意义，但也应该看到，这种会籍式的咖啡厅，很少有出资人是奔着财务盈利的目的去的，更多股东在意的是其提供的人脉价值、投资机会和交流价值等。

　　3、天使式众筹

　　与凭证式、会籍式众筹不同，天使式众筹更接近天使投资或VC的模式，出资人通过互联网寻找投资企业或项目，付出资金或直接或间接成为该公司的股东，同时出资人往往伴有明确的财务回报要求。众筹平台主要发挥线上展示项目和线下撮合的功能。交易也都在线下完成，主要是专业投资人参与，有时一两个人投，有时三四个人投。本质上是把VC投资前端找项目的环节搬到了网上，但好处是这样的模式解决了项目和资金方信息不对称的问题，也消除了地域限制，让更多的创业者有机会找到风投、融到资金。确切地说，天使式众筹应该是股权众筹模式的典型代表，它与现实生活中的天使投资、VC除了募资环节通过互联网完成外，基本没多大区别。但是互联网给诸多潜在的出资人提供了投资机会，再加上对出资人几乎不设门槛，所以这种模式又有“全民天使”之称。目前大多数股权众筹平台都是这种模式，以天使会，大家投、原始会、好投网等为代表。

　　（二）运营案例

　　目前很多股权众筹网站都借鉴了美国angellist的领投——跟投模式。以大家投网站为例：假设某个创业企业需要融资100万元，出让20%股份，在网站上发布相关信息后，A做领投人，出资5万元，B、C、D、E、F做跟投人，分别出资20、10、3、50、12万元。凑满融资额度后，所有出资人就按照各自出资比例占有创业公司20%股份，然后再转入线下办理有限合伙企业成立、投资协议签订、工商变更等手续，该项目融资计划就算顺利完成。截至2013年11月，天使汇上被审核通过可进行信息披露的项目有 900多个，完成融资的项目 70多个，融资规模超过2亿元，逾八成项目的融资金额在 100万~500万元之间。其中，时下流行的打车软件”嘀嘀打车”就是在天使汇完成了首轮融资。

　　2014年2月19日，网信金融众筹网旗下的股权众筹平台“原始会”上线了一则光伏电站众筹信息，一时为市场热议。在这起案例中，招商新能源旗下联合光伏集团有限公司（下称“联合光伏”）将通过众筹方式融资1000万元，用以建设一个小型的太阳能发电站。其中，国家开发银行负责众筹资金的监管，国电光伏负责担保工程质量及发电量。为了规避非法集资的嫌疑，众筹网规定只有网站审核通过的投资者才能看到项目收益率等更详细的信息，并且总人数控制在100人以内。对于联合光伏的上述众筹项目是否有非法集资之嫌，因为网站上显示是预约投资，可能只是投资意向，真正的操作还是在线下进行，通过操作设计尽量规避法律红线。目前联合光伏的这个项目，更多的是一种教育的意义，普及一种能源众筹的概念，认购的投资人主要是光伏行业的公众人物。

　　四、股权众筹的监管现状

　　今年三四月份是互联网金融监管风声较紧的时期。在2014年3月中旬结束的全国“两会”上，有关支持互联网金融创新的热议尚未消散，3月17日，《支付机构网络支付业务管理办法（征求意见稿）》（下称《意见稿》）横空出台。这份由支付清算协会向第三方支付机构下发的《意见稿》中，对支付公司的业务发展作出了严苛的规范。而就在此前三天，中国人民银行支付结算司下发通知，暂停支付宝、财付通的二维码支付和虚拟信用卡业务。在这种情势下，监管机构将出台互联网金融的指导意见的消息引起人们关注。据悉，互联网金融监管的指导意见由央行条法司牵头起草，参加讨论和会签的部门包括：工信部信息化司、财政部金融司、银监会创新部、证监会机构基金部、保监会发展改革部等部门。按照惯有的文件出台程序，牵涉多部委共同起草的文件，在牵头部门完成草稿后，会递交给其他部门进行会签，并进行意见反馈。截至3月27日，据相关媒体报道，前两轮意见反馈已经结束，央行正在据此进行修改，有望于上半年出台。根据目前中国互联网金融的发展情况，指导意见拟将互联网金融模式分为第三方支付、P2P、众筹、互联网理财和互联网保险，并就相应领域作出原则性规定。对于这些领域的具体规则，则由对应的监管部门出台细则。对于互联网金融的监管，上述指导意见明确将秉持适度监管、分类监管、协同监管和创新监管的原则，已经基本确定P2P由银监会监管、众筹由证监会监管，在此之前，第三方支付已经归口人民银行监管。以证监会为例，为了更好协调互联网金融监管，证监会从机构部、基金部和期货部各抽调一人，成立“信息中心小组”专司互联网金融相关事宜。

　　值得注意的是，今年3月份被央行发文叫停的二维码、条形码支付，这几个月来并未实质停止。有业内人士表示，央行文件下发后，并没有对继续使用采取强制性和处罚性的动作。目前，此前已经铺设的条码、二维码支付商家，大多仍能正常使用。虽然这是互联网支付方面的监管动态，但也反映了在互联网金融问题上各方博弈还是比较激烈。

　　而且截止目前，之前所称的“互联网金融监管指导意见”尚未出台，确定监管众筹的证监会也没有出台相关细则。虽然股权众筹没有明确的法规规章，但央行表明了其态度，今年3月24日，央行有关负责人回应当前互联网金融监管热点话题时称，P2P和众筹融资要坚持平台功能，不得变相搞资金池，不得以互联网金融名义进行非法吸收存款、非法集资、非法从事证券业务等非法金融活动。3月29日中国证监会新闻发言人张晓军表示，股权众筹模式有积极意义，三中全会提出发展普惠金融，证监会正在调研，将适时出台指导意见，促进健康发展，保护投资者合法权益，防范金融风险；目前股权众筹融资备受关注，证监会认为该模式对于拓宽中小微企业融资渠道有积极意义。据悉，筹备中的《对股权众筹平台指导意见》提出，公司股东不得超过200个，单个股东投资金额不得超过2.5万元，整体投资规模控制在500万元内。但就目前来看，尚无迹可寻。

　　五、股权众筹可能存在的法律风险

　　股权众筹作为新生事物，涉及的法律风险主要是运营的合法性和投资者利益保护问题。

　　（一）运营的合法性问题

　　去年3月，美微传媒在淘宝网公开售卖原始股权被证监会叫停。美微传媒最终承认不具备公开募股主体条件，退还通过淘宝等公开渠道募集的款项。因此可以得知股权众筹容易触犯的是擅自发行股票的法律风险。

　　《中华人民共和国证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”我国《刑法》和《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定的“擅自发行股票、公司、企业债券罪”的构成要件包括：(1)未经国家有关主管部门批准；(2)向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人，即“公开发行”，(3)数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的。因此，股权众筹需要注意两个红线不能碰，一是向不特定的公众发行股份；二是向超过200位特定的人发行股份。关于向不特定公众发行，证券法规定不能采用广告、公开劝诱和变相公开的方式，应该说这个规定发布的时候网络等新媒体还没有那么发达，而现在微博、微信等已经充分发达，那么现在通过互联网等平台发布众筹计划属不属于采用广告或变相公开的方式发布就成为一个问题了，众筹这种方式它的本质就是众，就是说它面向的范围会比较广，它又是一个新生事物，以互联网等作为聚集人气的手段，如果法律对这些都进行强制性的规制，无疑会扼杀这个新兴的具备活力的创业模式。另外就是200人的人数限制。此前，央行副行长刘士余就强调，国内众筹平台的发展一定要注意200人的人数限制，但是实践中股权众筹的投资人往往组成有限合伙的形式，这里的200人是仅仅看表面还是实际中的人数，不容易把握。

　　在这种情况下，诸如天使汇等天使众筹网站都严格遵守上述标准，避免踩政策红线。为了规避风险，天使汇目前操作不实行“标准化”，而是就每一个项目进行具体商谈，并且完全线下完成，同时主要还是面向专业投资人。目前平台实施实名制与会员制，经审核的投资者都是专业投资者，项目不对公众募集，不得承诺固定回报，同时限制投资人人数以确保合规，并采取实名制、设定背书人等社会化网络方法完善平台的信用体系。

　　（二）出资人的利益保护

　　在股权众筹模式中，出资人的利益分别涉及以下几个方面：

　　1、信任度

　　由于当下国内法律、法规及政策限制，股权众筹运营过程中，出资人或采用有限合伙企业模式或采用股份代持模式，进行相应的风险规避。但问题是在众筹平台上，出资人基本互相都不认识，有限合伙模式中起主导作用的是领投人，股份代持模式中代持人至关重要，数量众多的出资人如何建立对领投人或代持人的信任度很是关键。

　　鉴于目前参与众筹的许多国内投资者并不具备专业的投资能力，也无法对项目的风险进行准确的评估，同时为解决信任度问题，股权众筹平台从国外借鉴的一个最通用模式即合投机制，由天使投资人对某个项目进行领投，再由普通投资者进行跟投，领投人代表跟投人对项目进行投后管理，出席董事会，获得一定的利益分成。这里的领投人，往往都是业内较为著名的天使投资人。但该措施或许只能管得了一时，长期却很难发挥作用，这是因为众筹平台上项目过多，难以找到很多知名天使投资人，不知名的天使投资人又很难获得出资人信任，另外天使投资人往往会成为有限合伙企业的GP，一旦其参与众筹项目过多，精力难以兼顾。解决问题的核心还是出资人尽快成长起来。

　　另，众筹模式中采用股份代持的，代持人通常是创业企业或项目的法定代表人，其自身与创业企业的利益息息相关，出资人应当注意所签代持协议内容的完整性。

　　2、知情和监督权

　　出资人作为投资股东，在投资后有权利获得公司正确使用所筹资金的信息，也有权利获得公司运营状况的相关财务信息，这是股东权利的基本内涵。虽然行业内规定众筹平台有对资金运用有监管的义务，但因参与主体的分散性、空间的广泛性以及众筹平台自身条件的限制，在现实条件下难以完成对整个资金链运作的监管，即使明知筹资人未按承诺用途运用资金，也无法对其进行有效制止和风险防范。该环节有点类似私募股权投资的投后管理阶段，出资人作为股东，了解所投公司的运营状况是其基本权利。行业内虽对众筹平台有类似规定，但实践中缺乏可操作性，只能寄期望于不久出台的法规中对众筹平台强制性要求，以及不履行义务的重度处罚。同时，对于公司或众筹平台发布或传递给出资人的相关信息，如果能明确要求有专业律师的认证更好。

　　3、股权的转让或退出

　　众筹股东的退出机制主要通过回购和转让这两种方式，如采用回购方式的，原则上公司自身不能进行回购，最好由公司的创始人或实际控制人进行回购；采用股权转让方式，原则上应当遵循公司法的相关规定。

　　上述提到的公司创始人回购或者直接股权转让，如果出资人直接持有公司股权，则相对简单，但实践中大多采用有限合伙企业或股份代持模式，出资人如要转让或退出，就涉及到有限合伙份额的转让和代持份额的转让。关于这一点，最好能在投资前的有限合伙协议书或股份代持协议中作以明确约定。

　　在解决了由谁来接盘后，具体的受让价格进行又是一个难题，由于公司尚未上市没有一个合理的定价，也很难有同行业的参考标准，所以建议在出资入股时就在协议里约定清楚，比如有的众筹项目在入股协议里约定，发生这种情况时由所有股东给出一个评估价，取其中的平均值作为转让价，也有的约定以原始的出资价作为转让价。

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