签了对赌协议没完成业绩，投资人要求回购股权怎么办？重庆合同纠纷律师

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一、结论摘要

对赌协议在不存在法定无效事由的情况下原则上有效，但“有效”不等于“能执行”。与股东或实际控制人对赌，执行没有障碍；与目标公司对赌，股权回购需先完成减资程序，金钱补偿需有可分配利润。投资人请求回购股权的，法院会审查目标公司是否已完成减资；请求金钱补偿的，法院会审查目标公司有无可分配利润。重庆高院在(2020)渝民终1948号案中支持了年12%回购溢价率加年化24%违约金，在(2024)渝民申373号案中认定回购权属形成权。李章虎律师团队在投融资领域处理过1.3亿元生物医药尽职调查、2.3亿元军工科技企业并购等大额交易，对赌协议的设计、审查和争议解决有深度实务经验。

二、法律定性与法条依据

1. 对赌协议是什么？法律怎么认定？

对赌协议，学术上称为“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），是投资方和融资方在投资时约定，以目标公司未来业绩或IPO为条件的股权性融资协议。业绩达标，投资方高价投入物有所值；业绩不达标，投资方有权要求现金补偿或股权回购。本质上是投资领域交易作价的“多退少补”机制。

2019年11月14日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，简称“九民纪要”），首次系统性厘清了对赌协议的裁判规则，将“合同的有效性”和“合同的可履行性”明确区分开来——这是理解对赌协议纠纷的第一步，也是最关键的一步。

2. 对赌协议的效力：从“海富案”到“华工案”的转变

“海富案”（(2012)民提字第11号）是“PE对赌第一案”，最高法院认为投资人与目标公司之间的业绩补偿约定无效，理由是投资人取得固定收益脱离了公司经营业绩，损害了公司和债权人利益。但投资人与目标公司股东之间的对赌约定有效。这个裁判规则在此后七年间被各级法院奉为圭臬。

2019年4月，江苏高院在“华工案”（(2019)苏民再62号）中彻底翻转了这一规则。江苏高院认为：我国公司法并不禁止有限责任公司回购本公司股份，在履行法定程序后回购不损害公司及债权人利益，不违反资本维持原则。同年11月发布的九民纪要对此观点予以确认：与目标公司的对赌协议在不存在法定无效事由时有效，但实际履行受公司法强制性规定的约束。（来源：最高人民法院官网发布的九民纪要全文）

3. 对赌协议的履行：“有效”不等于“能执行”

九民纪要将对赌协议分为三种类型，履行规则各不相同：

第一，投资人与目标公司的股东或实际控制人对赌——协议有效且可履行，实践中无争议。股东或实控人个人口袋里掏钱，不涉及公司资本维持原则，法院会直接判令履行。这也是为什么多数投资机构在设计对赌条款时，会把回购义务人设定为股东或实控人。

第二，投资人与目标公司对赌——协议有效，但履行受限。投资人请求目标公司回购股权的，法院会审查公司是否已完成减资程序。未完成减资的，法院驳回请求。因为公司回购自己的股权必然导致注册资本减少，必须走法定减资程序：股东会决议、编制资产负债表及财产清单、通知债权人、办理工商变更登记。这个程序需要公司配合，如果公司不配合（比如股东会不通过减资决议），投资人就算赢了官司也拿不到钱。

第三，投资人请求目标公司承担金钱补偿义务的，法院会审查公司有无可分配利润。没有利润或利润不足的，法院驳回或部分支持。今后公司有利润时，投资人可以另行起诉。说白了，公司本身没赚钱，你就拿不到补偿款。

4. 新公司法的新变化

2024年7月1日施行的新《公司法》第八十九条新增第三款：公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。这是公司法首次明确赋予中小股东在受到控股股东压迫时的回购请求权，为中小股东提供了新的退出通道。同时，第一百六十一条新增了股份有限公司异议股东的回购请求权。（来源：新《公司法》第八十九条、第一百六十一条，2024年7月1日施行）

三、司法认定标准

对赌协议纠纷的司法审查，比一般合同纠纷复杂得多，因为它涉及合同法和公司法的交叉适用。法院审理三个核心问题，每一个都可能决定你的官司输赢。

1. 对赌主体是谁？义务人不同，结果天差地别

对赌协议的义务主体是谁，直接决定了履行的难易程度。与股东或实控人对赌，股东个人承担回购义务，不涉及公司减资程序，执行最顺利。与目标公司对赌，公司需走减资程序才能回购，如果公司不配合，根本执行不了。所以在设计对赌条款时，最好把回购义务人设定为股东或实控人，同时让目标公司承担担保责任——这是我们团队在处理投融资交易时的标准做法。

2. 回购条件是否已经触发？

常见的回购触发条件包括：目标公司未能在约定期限内IPO、业绩未达到约定指标、实际控制人变更等。法院会严格审查触发条件是否成就，比如业绩指标怎么算、IPO“未能”的认定标准。如果协议约定“2014年12月31日前未能在境内资本市场上市”，那到了2015年1月1日条件就触发了。但如果约定的是“业绩未达到利润3000万”，就需要审计报告来确认实际利润是多少。

3. 回购权的性质：形成权还是请求权？这个问题很要命

这是近两年对赌纠纷领域最烫手的争议点。如果回购权被认定为形成权，则适用除斥期间规则，投资人必须在条件成就后的合理期间内行权，通常参照合同解除权的一年除斥期间。逾期不行权的，权利消灭。如果被认定为请求权，则适用诉讼时效（三年），投资人有更充裕的时间。

2024年8月29日，最高人民法院民一庭在“法答网精选问答第九批”中回复：建议投资人至少在对赌条件成就后六个月内向回购义务人发送行使回购权通知，以保证权利不因超过除斥期间未行使而丧失。这个回复虽然不是司法解释，但已经成为各地法院的重要参考。（来源：最高人民法院法答网精选问答第九批，2024年8月29日发布）

四、重庆本地裁判口径

重庆地区法院在对赌纠纷案件中的裁判口径有一定特色，我用三个真实案例说明。这些案例都有公开判决书，可以在中国裁判文书网查证。

案例一：重庆高院 (2020)渝民终1948号

这是一起典型的对赌协议股权回购案。协议约定了年12%的回购溢价率，同时约定了每日千分之五的违约金。投资人起诉时主动将违约金调低至年24%。重庆高院结合协议履行情况、当事人过错程度以及预期利益等因素综合考量，最终认定支持回购溢价率（年12%），同时支持年化24%的违约金。（来源：(2020)渝民终1948号判决书，中国裁判文书网）这个案子的裁判思路很明确：回购溢价和违约金可以同时主张，但合计不能超过年24%。这个裁判口径对投资人是有利的。

案例二：重庆一中院 (2019)渝01民初781号

这个案子解决了一个实务中的重要争议：业绩补偿和股权回购能不能同时主张？重庆一中院认为，现金补偿款属于未完成约定利润时的业绩补偿，与股权回购款属两个不同的法律关系，支持投资人同时主张业绩补偿和股权回购。（来源：(2019)渝01民初781号判决书，中国裁判文书网）这个裁判对投资人非常有利——意味着业绩不达标时可以先拿补偿款，同时依然保留股权回购的权利。

案例三：重庆高院 (2024)渝民申373号

这是重庆高院在2024年3月作出的再审审查裁定。投资人和回购义务人约定：投资人自目标公司成立满三年后，有权随时要求回购。2016年11月，投资人向回购义务人发送了回购函。2022年初，投资人正式起诉。回购义务人辩称已超诉讼时效。重庆高院认为，回购权本质上是赋予投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，属于形成权，行权不受诉讼时效的限制。且协议约定了投资人可以随时要求回购，投资人在条件成就后五年要求回购并不违反合同约定。（来源：(2024)渝民申373号裁定书，中国裁判文书网）

重庆法院裁判规律总结（仅作参考，以最新判例为准）

第一，对赌协议的效力认定趋于宽松，只要不存在法定无效事由就认定有效；第二，业绩补偿与股权回购可以同时主张，两者属不同法律关系；第三，回购溢价率加违约金合计不超年24%的，法院一般不调整；第四，协议约定投资人可以随时行权的，回购权认定为形成权，不受诉讼时效限制；第五，与目标公司对赌的，仍需遵守公司法减资程序和利润分配规则。

五、律师办案手记

对赌协议纠纷是我们团队投融资领域的“常规战场”。我们处理过1.3亿元生物医药投资尽职调查、2.3亿元军工科技企业并购、2亿元医药上市公司收购等大额交易，其中几乎每一单都涉及对赌条款的设计、谈判和争议解决。下面是我总结的实操经验，无论你是投资人还是创始人，都应该知道。

1. 投资人视角：对赌条款怎么设计才能执行？

很多投资人签了对赌协议，到了要回购的时候才发现执行不了——回购义务人写的是目标公司，公司不配合减资，法院会驳回。我们团队在设计对赌条款时的标准做法是：回购义务人同时列为股东、实际控制人和目标公司，股东和实控人承担个人连带回购义务，目标公司承担担保责任。这样就算公司不配合减资，你仍然可以执行股东和实控人的个人财产。事后补救的代价远远高于事前设计——这是我们在多起案件中总结出的血泪教训。

2. 创始人视角：被要求回购了，怎么应对？

如果你是被要求回购的创始人，先别慌，不是所有对赌协议都能顺利执行的。第一步，检查回购义务人是谁。如果只有目标公司，你可以以“未完成减资程序”抗辩。第二步，检查回购条件是否真的触发了。有些协议约定的业绩指标计算方式存在争议，比如“净利润”是按审计口径还是税务口径，是否扣除非经常性损益。第三步，检查回购价格是否合理。华工案中约定的年8%回报率被认定不高，但如果约定了年30%以上的回报率，有可能被认定为“名为股权投资实为借贷”而面临无效风险。这些抗辩点都需要专业律师帮你梳理。

3. 行权时间：别踩“六个月”的坑

最高法民一庭的“六个月”建议发布后，很多投资人慌了——以为超过六个月不发回购通知就会丧失权利。其实这个“六个月”只是建议，不是司法解释，各地法院判断不一。重庆高院在(2024)渝民申373号案中就认定，协议约定可以随时行权的，五年内行权也没问题。但为了保险起见，我的建议是：条件成就后立即发书面回购通知，用EMS寄出并保留底单。发了通知后，你可以继续谈判，不急着起诉。但通知已经把权利固定下来了。

4. 同时主张业绩补偿和股权回购：不要放弃任何一项

很多投资人觉得要了回购就不能要业绩补偿，或者反之。重庆一中院在(2019)渝01民初781号案中已经明确裁判：两者属不同法律关系，可以同时主张。这意味着你可以先拿业绩补偿款（现金），同时保留股权回购的权利。业绩补偿是合同法上的违约责任，股权回购是合同法上的解除权行使，两者互不冲突。别因为不知道这个规则而少拿了钱。

5. 对赌协议签字前审查：几千块省几百万

说句实话，对赌协议纠纷最好的解决时机不是打官司，而是签字之前。我们团队在处理投融资交易时，会对对赌条款做专项审查：回购义务人是否包含股东和实控人、回购价格计算公式是否合理、业绩指标定义是否清晰、行权期限是否约定、违约金比例是否合理。事前花几千块审一下协议，能避免事后几十万甚至上百万的损失。这不是名义上的建议，而是我们用真金白银换来的经验。

六、全文总结

对赌协议的法律逻辑可以用三句话概括：协议有效但履行受限，与股东对赌最安全，与公司对赌要减资。业绩补偿和股权回购可以同时主张，回购溢价加违约金合计不超年24%。行权时间上，条件成就后尽快发书面回购通知固定权利。

如果你是投资人，正在考虑发起回购或者协议还没签，建议尽快做两件事：一是梳理对赌条款的义务主体和回购价格公式，二是检查行权期限约定是否明确。如果你是创始人，被要求回购了，建议检查三个点：回购义务人是否包含公司、回购条件是否真的触发、回购价格是否合理。

李章虎律师团队在投融资领域有深度实务经验，代理1.3亿元生物医药投资尽职调查、2.3亿元军工科技企业并购、2亿元医药上市公司收购，同时担任重庆通用人工智能研究院法律顾问。对赌协议的设计、审查和争议解决，是我们团队的核心能力之一。如果你正在处理对赌协议相关的法律问题，可以把协议和基本情况发给我们做初步评估，我们会告诉你这个协议能不能执行、大概能拿回多少、需要多长时间。咨询不收费，但能帮你少走很多弯路。

关于李章虎律师团队

李章虎律师，上海锦天城（重庆）律师事务所高级合伙人，执业领域涵盖知识产权、商事诉讼、投融资并购及人工智能法律服务。团队代表性案例：1.2亿元软件著作权侵权案；某知名白酒企业商标侵权案判赔206.5万元；某电子科技公司专利侵权案判赔800万元；1.3亿元生物医药投资尽职调查；2.3亿元军工科技企业并购；2亿元医药上市公司收购。在对赌协议、股权回购、投融资争议解决领域，我们在重庆各级法院和仲裁机构均有丰富的实务经验。

免责声明：本文基于公开法律法规和裁判文书撰写，引用案例均已采用化名，案号保留以备核查。文章内容不构成具体法律意见，如遇类似法律问题，建议咨询专业律师获取针对性方案。本文引用法条以现行有效版本为准（民法典2021年1月1日施行，新公司法2024年7月1日施行，九民纪要2019年11月14日发布），法律适用以最新法律法规和司法解释为准。

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