股权投资：“对赌协议”与股权回购纠纷典型案例

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案例来源于《最高人民法院公报》《商事审判指导》《立案工作指导》《人民司法·案例》《江苏省高级人民法院公报》等2010年以来相关典型纠纷案例。

【规则摘要】

1.股权回购条款约定，并不影响股权投资协议的效力

——以资金注入方式对目标公司进行增资，并约定一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容，一般应认定有效。

2.目标公司股东承诺对投资者经营风险补偿，应有效

——目标公司股东对投资者的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定的，应认定有效。

3.私募股权投资中，股东承诺投资保底收益，应有效

——上市公司股东及实际控制人向股权投资方承诺保底收益，此种补偿并不损害上市公司及他人利益，应认定为有效。

4.股东承诺回购义务的对赌协议条款，应认定为有效

——私募股权中股东间所签对赌协议约定未上市时融资方应溢价回购投资方股权条款，应认定对各方当事人有约束力。

5.公司与股东签订股权收购合同，不一定是抽逃出资

——公司股东会或董事会作出决议，与公司股东签订协议收购股东所持公司股权，不属于抽逃出资性质，应认定有效。

6.主张股权回购转让方，应就回购条件是否成就举证

——当事人之间所签《投资合作协议》约定的股权回购条件并未全部成就，股权转让方请求回购股权的，无事实依据。

【规则详解】

1.股权回购条款约定，并不影响股权投资协议的效力

——以资金注入方式对目标公司进行增资，并约定一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容，一般应认定有效。

标签：股权转让｜股权回购｜对赌协议

案情简介：2010年，投资公司与兰某、渔业公司、鲟业公司签订投资协议，约定投资公司向渔业公司全资子公司鲟业公司投资7000万元，取得鲟业公司增资完成后的34.3%股份，同时约定了年度净利润达到或超过被投资方承诺的业绩指标后的奖励方案，以及2014年12月31日前鲟业公司“未完成公开发行股票和上市”情形，投资公司享有的股权回购权及计算公式。2013年10月，鲟业公司因存在财务虚假、约定的相关业绩承诺未实现情形，且各方确认无法在约定日期前上市，投资公司起诉兰某、渔业公司，要求被告支付8900万余元以回购其所持有的鲟业公司49%股份。

法院认为：①案涉协议系典型的商事合同，协议中有关两种情形下被投资方股东应回购股份的承诺清晰而明确，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第52条所规定的无效情形。同时，该协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或反复使用，不属于《合同法》规定的格式合同或格式条款，不存在显失公平问题。②投资公司起诉时，鲟业公司存在财务虚假、协议约定的相关业绩承诺亦未实现、在约定日期前无法上市已呈事实状态，案涉协议所约定的股份回购条件业已成就。兰某与渔业公司未提供充分证据证实投资公司存在为自身利益不正当地促成回购股份条件成就情形，故投资公司提起本案诉讼有合同和法律依据，判决兰某、渔业公司向投资公司支付8900万余元，用于受让投资公司所持鲟业公司49%股份。

实务要点：以资金注入方式对目标公司进行增资，并约定一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容，系缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，不违反法律、行政法规的禁止性规定，一般应认定有效。

案例索引：最高人民法院（2015）民申字第295号、（2014）民二终字第111号“兰某与某渔业公司等投资合同纠纷案”，见《“对赌协议”中股东承诺回购股份的法律规制——蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司为与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）投资合同纠纷上诉案》（李京平，最高院民二庭；再审审判长何抒，审判员李桂顺、王云飞；二审审判长李伟，审判员李京平，代理审判员李相波），载《商事审判指导·商事审判案例分析》（201403/39:178）。

2.目标公司股东承诺对投资者经营风险补偿，应有效

——目标公司股东对投资者的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定的，应认定有效。

标签：出资责任｜增资扩股｜固定收益｜合同效力

案情简介：2007年，由香港公司独资设立的金属公司与投资公司、香港公司签订增资协议，约定投资公司以注册资金及增资款名义共计投入金属公司2000万元。如果金属公司实际净利润低于3000万元，则投资公司有权从金属公司处得到补偿，同时约定如金属公司未能履行补偿义务，投资公司有权要求香港公司履行补偿义务，并约定了计算公式。2009年，投资公司据此诉请金属公司和香港公司履行补偿1900万余元义务。

法院认为：民间投融资活动中，融资方和投资者根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿的估值调整机制，应遵守《公司法》和《合同法》规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定的，应为有效。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应得到约定的补偿。本案中，增资协议约定金属公司实际净利润低于3000万元，则投资公司有权从金属公司处得到补偿，并约定了计算公式，这一约定应认定无效。但香港公司对投资公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人真实意思表示，应为有效，故判决香港公司向投资公司支付协议补偿款1900万余元。

实务要点：投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定的，应为有效。

案例索引：最高人民法院（2012）民提字第11号“某投资公司与某金属公司等增资纠纷案”，见《苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案》（审判长陆效龙，审判员杨兴业，代理审判员杨弘磊），载《最高人民法院公报·裁判文书选登》（201408/214:34）；另见《“对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则》（罗东川、杨兴业，最高院），载《人民司法·案例》（201410:4）。

3.私募股权投资中，股东承诺投资保底收益，应有效

——上市公司股东及实际控制人向股权投资方承诺保底收益，此种补偿并不损害上市公司及他人利益，应认定为有效。

标签：股权转让｜对赌协议｜股权回购｜认购协议｜保底收益

案情简介：2011年，投资公司与创投公司签订非公开发行股票认购协议，约定投资公司以每股21元认购创投公司395万股股票，共计8200万余元。同日，投资公司与创投公司股东实业公司及创投公司实际控制人陈某签订协议，约定投资公司8%保底收益率，实业公司、陈某有补足差额义务。2012年，投资公司所持股票解禁，通过大宗交易方式以每股9.1元出售，共得款5300万余元。投资公司诉请实业公司、陈某补足收益款3500万余元及违约金，此时，创投公司股票每股跌至6.05元。

法院认为：①依《合同法》第52条第5项规定，违反法律、行政法规强制性规定的合同无效，最高人民法院《关于适用〈合同法〉若干问题的解释（二）》第14条将强制性规定限缩为效力性强制性规定。相对于公开发行股票募集资金而言，本案中涉及上市公司创投公司非公开发行新股募集资金属于私募股权投资。投资公司与创投公司签订了非公开发行股票认购协议并依约支付了相应认股款，在股票限售解禁后，投资公司在与创投公司未能就锁定期达成延期协议后将所认购股票予以出售，在股票出售之前亦将股票即将出售事宜通知了实业公司，故投资公司出售股票过程中并不存在违反认购协议行为。投资公司持有股票数量巨大，依证监会相关规定采用了大宗交易方式符合相关规定，更何况结合创投公司股价走势及目前市场价，投资公司出售股票之时将其投资做到了尽可能减损。②案涉协议立约三方对于投资公司就涉案股票认购若产生损失时该如何进行补偿的意思表示明确。根据已查明事实，实业公司和陈某作为当时寻求定向增发股票的上市公司创投公司之股东以及实际控制人，出于自身利益考虑促成创投公司完成本次增发事项，实业公司和陈某向投资公司承诺补偿具有一定合理性。系争协议作为一份合同是独立的，并不依附于投资公司与创投公司所签认购协议，且在法院审理中亦未发现该协议相关条款存在无效情形，另综合系争协议约定，除投资公司自身原因外，无论协议书是否有效，实业公司与陈某均应补足投资公司净收益和保底收益之间差价，故系争协议中有关实业公司与陈某对投资公司所作之补充损失承诺为有效。③投资公司作为创投公司股东并非与创投公司订立保底收益条款，而是与创投公司股东即实业公司、陈某订立，承担赔偿责任主体亦系创投公司股东及实际控制人而非创投公司本身。既然赔偿主体是创投公司股东及实际控制人，股东及实际控制人作为独立的公司法人及自然人对其自身所作承诺应独立承担相应民事责任。上述民事主体即使承担相应民事责任亦不会损害到创投公司利益或其债权人利益，并不违反法律、行政法规中效力性强制性规定。实业公司、陈某承诺若投资公司净收益低于保底收益，则由实业公司承担补足责任，并由陈某承担连带责任，即实业公司系主债务人，且主债务人并未脱离债的关系，陈某作为第三人加入到投资公司与实业公司的债权债务关系中，属于债的加入，由陈某与实业公司共同向投资公司承担差价部分赔偿责任，陈某与实业公司为连带债务人。判决实业公司、陈某支付投资公司补偿款3500万余元及相应违约金。

实务要点：上市公司股东及实际控制人向股权投资方承诺保底收益，此种补偿并不损害上市公司及其股东、其债权人利益，应合法有效。

案例索引：上海一中院（2013）沪一中民四（商）终字第574号“浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司、陈五奎合同纠纷案”，见《私募股权投资中股东承诺投资保底收益的效力》（刘锋、姚磊），载《人民司法·案例》（201410:12）。

4.股东承诺回购义务的对赌协议条款，应认定为有效

——私募股权中股东间所签对赌协议约定未上市时融资方应溢价回购投资方股权条款，应认定对各方当事人有约束力。

标签：股权转让｜对赌协议｜股权回购｜增资协议

案情简介：2011年，创投公司及其股东曹某与投资公司签订增资协议，约定投资公司投资4000万余元并成为股东。补充协议约定创投公司两年内无法获准首次公开发行股票并在国内主板证券交易所上市，则按年息8%标准溢价收购投资公司投资对应股权。2012年，因创投公司不能按预期上市，曹某与投资公司签订股权转让协议，约定曹某以5000万余元受让投资公司股权。因曹某逾期未支付股权转让款，投资公司起诉。

法院认为：①案涉增资协议、补充协议及股权转让协议合法有效。投资公司按增资协议入资创投公司后，因创投公司无法按补充协议预期获准首次公开发行股票并在国内主板证券交易所上市，曹某与投资公司又签订股权转让协议，约定由曹某收购投资公司所持创投公司股权，曹某应依约履行。②因曹某至今未付清上述股权转让款，其行为构成违约，应承担给付责任，并赔偿利息损失。因股权转让协议中关于利息标准未约定，法院酌定按人民银行同期同类贷款基准利率计算，判决曹某给付投资公司股权转让款5000万余元及相应利息。

实务要点：私募股权中股东之间所签对赌协议约定未上市时融资方应溢价回购投资方股权条款，不违反法律、行政法规强制性规定，应认定合法有效。

案例索引：北京一中院（2013）一中民初字第6951号“北京冷杉投资中心与曹务波股权转让合同纠纷案”，见《附“对赌协议”时股东承诺回购约定的效力》（黄占山、杨力），载《人民司法·案例》（201410:9）。

5.公司与股东签订股权收购合同，不一定是抽逃出资

——公司股东会或董事会作出决议，与公司股东签订协议收购股东所持公司股权，不属于抽逃出资性质，应认定有效。

标签：出资责任｜抽逃出资｜股权转让｜股权回购｜退出公司

案情简介：2007年，开发公司股东会决议为开发新项目进行内部增资扩股，因叶某不同意，遂与公司签订股权收购协议，约定叶某将所持10%股权溢价出让给公司。因开发公司逾期履行，叶某诉请支付转让款。回购协议效力成为争议焦点。

法院认为：本案股东会决议及股权转让协议，未明确是增加公司注册资本，但诉讼中当事人一致确认增资目的系为开发新项目，故本案股东会决议及股权转让协议系公司在决议增资扩股情况下作出，其内容不属于抽逃资金范畴。《公司法》规定股东不得抽逃出资，但并不禁止股东在公司成立后以合法方式退出公司，包括以公司回购股权形式退出公司。《公司法》规定的股东回购请求权是法定权，除该条规定情形外，《公司法》上仍有股东与公司以其他情形通过协议由公司回购股东股权的余地。最高人民法院《关于适用〈公司法〉若干问题的规定（二）》第5条规定，人民法院审理解散公司诉讼案件，当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。公司成立本身系股东意思表示一致的结果，公司存在的意义不在于将股东困于公司中不得脱身，而在于谋求股东利益最大化，在股东之间就公司经营发生分歧，或股东因自身原因不能正常行使股东权利时，股东与公司达成公司回购股权协议，既符合有限责任公司封闭性和人合性特点，又可打破公司僵局、避免公司解散的最坏结局，使得公司、股东、公司债权人利益得到平等保护。允许公司与股东在公司僵局形成之初、股东提请解散公司之前，即协商由公司回购股权以打破僵局、避免走向公司解散诉讼，符合《公司法》立法原意。因在叶某股份未转让前，不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人，不会出现损害公司债权人情形，故本案董事会决议及股权转让协议并不违反法律规定，亦不损害公司债权人利益，应确认有效。

实务要点：公司股东会或董事会作出决议，与公司股东签订协议收购股东所持公司股权，并不违反《公司法》关于股东不得抽逃出资的规定，虽与《公司法》及司法解释规定情形不完全一致，但符合立法原意和目的，应认定有效。

案例索引：最高人民法院（2009）民申字第453号“某开发公司与叶某股权转让合同纠纷申请再审案”，见《公司董事会决议与公司股东签订协议收购股权，是否违反公司法第三十六条的规定——沛县舜天房地产开发有限公司与叶宇文股权转让纠纷申请再审案》（包剑平，最高院立案庭），载《立案工作指导·申诉与申请再审疑案评析》（200903/22:78）；另见《叶宇文诉江苏省沛县舜天房地产开发有限公司股权转让纠纷案》，载《江苏省高级人民法院公报》（200901/1:69）。

6.主张股权回购转让方，应就回购条件是否成就举证

——当事人之间所签《投资合作协议》约定的股权回购条件并未全部成就，股权转让方请求回购股权的，无事实依据。

标签：股权转让｜股权回购｜举证责任｜回购条件

案情简介：2008年，置业公司等股东就转让所持实业公司92%股权给投资公司签订协议，约定投资公司满足股权转让办理工商变更登记、投资公司回收了投资，获得了约定的年30%收益、“项目中的风险完全释放”等5个条件后予以回购。2010年，因在实业公司开发项目中对销售政策等方面的分歧，持有实业公司8%股权的置业公司以其为回购准备的资金充足、投资公司存在挪用项目公司资金等行为，诉请投资公司立即实现约定股权回购条件。

法院认为：案涉《投资合作协议》明确约定了置业公司回购实业公司全部股权的5项条件，除第1项条件外，对于其余4项条件的成就，置业公司均未能提交相应证据予以证明。股权回购条件中亦不涉及置业公司的资金状况问题，置业公司资金是否充足非本案股权回购条件成就的充分条件，二者无必然联系。从双方约定内容看，股权回购条件是否能够实现，与该建设项目开发经营活动及整体建设、销售进程密切相关。在未完成这些工作前，置业公司并不享有请求投资公司立即实现约定股权回购条件的权利。置业公司主张其作为小股东无法掌握项目财务状况和有关证据，其可依《公司法》相关规定，维护其权益。如认为投资公司存在挪用项目公司资金等行为，其亦可依《公司法》第152条规定或投资合作协议约定，要求投资公司向实业公司赔偿，故判决驳回置业公司诉讼请求。

实务要点：协议约定的股权回购条件未成就，股权转让方请求回购股权没有事实依据。

案例索引：最高人民法院（2011）民二终字第108号“某置业公司与某实业公司等投资合作纠纷案”，见《协议约定的股权回购条件没有成就，上诉人请求回购股权没有事实依据——青岛中金实业股份有限公司与青岛中金渝能置业有限公司、中铁置业集团有限公司、青岛荣置地顾问有限公司投资合作协议纠纷案》（审判长王宪森，审判员殷媛，代理审判员张雪楳），载《最高人民法院商事审判指导案例（2012）·公司与金融》（2013:173）。